独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

证券代码：603613 综合评级：AA

一、主营业务 评分：85

1、业务分析：公司通过商业信息服务（提供商机、资讯、广告和会展等业务）起家，积累了大量的客户资源，随后开始涉足网上商品B2B交易，主要涉及涂料（如钛白粉、家装涂料，占比68%）、卫生用品（如散装卫生纸，占比约13%）、玻璃（约9%）三大行业。公司一方面向上游大企业供应商支付较高的预付款用于采购商品，下游向散客（如个体户、小微企业）销售商品，从中赚取微薄的差价（约3%），从商业本质来讲公司是一家互联网分销商，目标客户就是大企业无法也不愿意覆盖的小客户，也帮小客户以较低的价格购买了商品。此外，公司还会向会员收取会费、服务费，这块毛利率较高，接近80%。总结而言，公司的利润主要是赚取分销的差价和会员服务、推广费用。

2、行业竞争格局：目前，国内B2B电子商务市场总体发展比较稳定，总体竞争呈“一超多强”格局，阿里巴巴作为行业领头羊，已经建成了全球贸易生态圈，但是各家企业擅长的行业并不一致，因此也少有直接竞争之处。如慧聪集团深耕在内贸服饰、广电、工程机械、IT行业，上海钢联在钢铁行业，生意宝在化工行业，焦点科技在外贸服务领域具有领先优势。公司则在涂料化工、玻璃、造纸、卫生用品、化肥等领域优势较突出，开始逐步向工业机器人、电子元器件、环保、农资（如种子）等行业渗透，未来存量业务的稳定增长和新兴拓展领域的增长是公司的核心成长逻辑。

3、行业发展前景：2012年到2020年我国B2B电子商务市场年均复合增长率达到21.62%，已经替代网络零售成为电子商务的增长动力。产业互联网主要服务于B端企业，以数字化方式实现降本增效，实现了信息透明化、减少中间流通环节，降低了生产和制造企业的采购和物流成本，符合未来发展趋势，未来也将有越来越多的企业加入到B2B电子商务平台；

4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）用户数量增长、服务的提升；（3）公司向更多的行业渗透；

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：2002年；办公所在地：北京

·业务占比：网上商品交易99.4%（毛利率3.01%）、商业信息服务0.48%（毛利率72.7%）、互联网技术服务0.12%（毛利率93.14%）；出口占比：0%；

·产品及用途：以工业电子商务为基础，通过互联网大数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品分销、会员费、增值服务等；

·销售模式：以线上为主，线上线下相结合；

·上下游：上游采购待售商品、操作系统、数据库、中间件和开发工具等通用软件和服务器、存储系统、等硬件，下游为中小企业、政府机关等客户提供分销、会员等服务；

·主要客户：新疆天富国际经贸、中油天富石化、张家港银贝贸易、山东东岳飞达、格力精密模具、北京亿兆华盛等，前五大客户占比16.54%；

·行业地位：涂料化工、玻璃、造纸、卫生用品B2B电子商务行业龙头

·可比公司：慧聪集团、上海钢联、生意宝、焦点科技、科通芯城、怡亚通、中晨电商、敦煌网、马可波罗、铭万网、找钢网等；

·行业核心要素：1、品牌知名度；2、用户服务能力；3、用户体验及粘性；

·行业发展趋势：1、行业需求快速增长：2012年，我国B2B电子商务市场交易规模是6.25万亿元，到2019年已经达到24.60万亿元，2020年预计超30万亿元，复合增长率达到21.62%；2、数字经济与实体经济的深度融合：数字经济正在成为经济发展的新引擎，B2B垂直电商平台将推动工业电子商务的快速发展，与智慧供应链深度融合，推动者工业互联网的落地深耕；

·其他重要事项：公司预计2021年上半年净利润约为2.09亿到2.115亿，同比增长83.76%到85.96%，扣非净利润1.93亿至1.955亿，同比增加86.09%至88.5%；

二、公司治理 评分：70

1、大股东持股及股权质押、高管激励：实际控制人为公司高管刘泉和钱晓钧二人，合计持股比例达到34.1%，持股比例较低不利于公司长远发展；高管年薪在60万左右，有少许的股权激励，整体激励水平偏低；

2、员工构成：以技术和销售人员为主，属于技术和销售密集型企业，人均创收2129万元，人均净利润38万元，在行业中属于非常高水平；

3、机构持股：公司前十大流通股东包含4家公募基金，4家私募基金，受到主流资金的高度认可；

4、股东责任（融资与分红）：上市2年，分红不到五千万，这几年公司发展迅速，情有可原；

·大股东：持股比例为34.1%；股权质押率：0%

·管理层年龄：35-67岁，高管及员工持股：2.7%

·员工总数：806人（ 105）：技术317，采购103，销售295；本科学历以上：583；

·人均产出：2020年人均营收：2129万元；人均净利润：38万元；

·融资分红：2019年上市，累计融资（2次）：29.99亿，累计分红：0.48亿；

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金及理财超过36亿，现金流非常充裕，预付款高达14亿，主要是用于向上游供应商采购商品，用于分销；公司整体采用轻资产运营模式，应收账款和存货占营业收入比例不高，固定资产1.08亿和在建工程0.28亿，有息负债约3.8亿元，无偿债压力；合同负债7.26亿元，负债率约为37.43%，整体资产结构非常健康；

2、利润表（重点科目）：2020年受益于疫情影响，网上商品交易收入大增，营收同比增幅达到138%，净利润同比增幅达到92%；2021年一季度营收同比增幅155%，净利润同比增幅101%，疫情大幅刺激了电子商务的快速发展，预计2021年全年净利润仍将保持较高增速；

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率维持在20%以上，处于较高水平，IPO和2020年底定增过后净资产增长幅度大于净利润增长幅度，ROE呈现逐年下降趋势；由于公司发展阶段的运营策略需要降低毛利换取客户和市场，以及会计准则的调整，毛利率呈现明显的下降趋势，相应地净利润率也呈现下降趋势，总资产周转率水平较高，但是总资产增长速度快于净利润增长速度，所以也呈现明显的下降趋势，指标的下降不影响公司的商业本质和商业价值；

·资产负债表（2021年Q1）：货币资金18.03，交易性金融资产18.19，应收账款2.08，应收款项融资9.27，预付款13.97，存货0.36，其他流动资产0.36；长期股权投资0.14，固定资产1.08，在建工程0.28，无形资产0.28；短期借款3.8，应付账款11.46，合同负债7.26；股本2.37，未分利润6.98，净资产40.17，总资产64.20，负债率37.43%；会计师审计费用：110万元；

·利润表（2021年Q1）：营业收入60.76（ 155.16%），营业成本58.74，销售费用0.55（ 137.97%），管理费用0.13（ 101.01%），研发费用0.08（ 150.98%），财务费用-0.05（-234.8%）；净利润0.95（ 101.11%）

·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：24.08%、22.21%、21.38%、2.04%；毛利率：8.30%、6.30%、3.45%、3.33%；净利润率：2.6%、2.2%、1.8%、1.3%；总资产周转率：5.03、4.69、3.83、0.92；

四、成长性及估值分析 评分：80

1、成长性：考虑到电子商务未来成长空间巨大，公司已经几个领域取得了显著的领先优势，未来将向更多行业渗透，增长潜力较高；

2、估值水平：基于公司互联网企业、业绩高速增长以及未来广阔的发展空间，赋予公司60-80倍市盈率；

·预测假设：营收增长：140%、60%、40%；净利润率：1.4%、1.5%、1.6%

·营收预测：2021E：331；2022E：530；2023E：740；

·净利预测：2021E：4.6；2022E：7.9；2023E：12；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：60-80倍

·三年后合理估值：700-950亿；当前合理估值：360-480亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：120-140元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）B2B电子商务行业快速发展；（2）电子商务在各大行业渗透率持续提升；（3）公司在多个领域B2B电子商务具有显著领先优势；

2、核心竞争力：（1）产业协同优势；（2）技术优势；（3）客户资源和数据积累优势；

3、风险提示：（1）宏观经济周期；（2）预付账款较高；（3）主要商品价格波动；

·核心竞争力

1、产业协同优势

国联资源网作为公司的基础业务，积累了B2B服务经验、行业资源和会员基础，特别是在涂料化工、玻璃、卫生用品、造纸、化肥农资、粮油、塑料、电子、机器人、电动车、环境工程等行业的深度耕耘，为核心业务多多电商提供了行业、资源、团队的核心支持和客户转化的会员基础。国联云技术则是国联资源网和多多电商的技术力量向外部输出的数字化工具和应用。公司主营业务板块之间实现了相互推广引流、客户资源转化、技术能力共享的高效协同；

2、技术优势

目前公司拥有一定规模的成熟技术团队，具备深厚的理论基础和实践基础，并通过和大专院校合作储备技术人才。公司已自主研发出具备国内领先水平的多项应用技术产品和数百项软件著作权，不断提高平台的便捷性、安全性和稳定性。

3、客户资源优势

公司自成立以来，通过全渠道和行业合作等方式发展会员，目前国联资源已成为在业内专业数据、客户数量、访问量、注册收费会员量、线上线下服务能力等方面具有较强影响力的信息服务平台;各多多电商也成为垂直行业领先的产业互联网平台。长期积累的会员基础是公司未来可持续挖掘的金矿，通过线上为主、线下为辅、线上线下一体化的模式，公司可通过多种途径为会员服务。同时，会员平台所积累的各类数据也有助于公司理解行业，促进自身发展；

·风险提示

1、宏观经济周期的风险

经济发展在不断变化，公司的主要客户大多数为中小企业，因此公司经营业绩的增长与中小企业在国民经济中的发展前景直接相关，如果中小企业数量和经营不达预期，会对公司的业绩也造成影响；

2、预付账款较高的风险

为了切实保障多多电商主营商品的有效供给，公司现阶段采取预付款策略，向主要供应商支付的预付款较多，若未来宏观经济环境低迷或行业景气度下降，可能导致公司产品滞销，进而可会对公司经营状况造成影响；

3、主要商品价格波动的风险

网上商品交易业务已经成为公司收入主要来源，主营商品市场价格波动会对公司采购和销售价格产生影响。公司通过中小客户的集合采购策略和大客户的长期框架协议形成稳定的客户需求，采取供应链上下游延伸策略和多品类发展策略以减少价格波动对盈利能力的影响，但仍存在主要商品价格大幅波动可能引起公司盈利能力波动的风险；

六、公司总评 （总分79）

公司是国内B2B电子商务次龙头，深耕行业近20年，在涂料化工、卫生用品、玻璃B2B电子商务行业取得了显著的领先优势，并且在向农资、塑料、种子化肥等多个领域进一步渗透。B2B电子商务解决了行业信息不透明、降低了企业的采购成本，符合去中间商的趋势，疫情的常态化也将加速这一趋势，相信未来会有更多的行业用户会加入电商平台，公司凭借在多个领域的成功经验，有望在快速发展的行业分一杯羹。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所

制图网(www.makepic.net)，专业的logo免费设计在线生成网站，全自动智能化logo设计，商标设计，logo在线生成！

欢迎使用制图网制作属于您公司自己的logo，不仅专业而且经济实惠，全方位满足您公司品牌化、视觉化的需求。